Kniha Carmen Reinhartové (University of Maryland) a Kennetha Rogoffa (Harvard University) je mimořádnou knihou, která před pár měsíci vplula s velkou slávou do akademických vod. Má nemalé ambice. Nabízí, slovy autorů, vizuální a kvantitativní historii finančních krizí; svým záběrem je mimořádně obsáhlá, pokrývá osm staletí a 66 zemí, tedy pracuje prakticky s veškerými dostupnými daty. Navíc boří mýty obsažené ve všeobecném povědomí i v učebnicích. Chcete příklad? Státní dluhopis jako bezriziková investice. Omyl, vlády krachují častěji, než si lidé myslí. Veřejné finance jsou v pořádku a v bezpečí, je-li dluh nižší než 60 procent HDP, jak uvádí maastrichtská kritéria. Omyl, řada vlád čelila dluhovým krizím hluboko pod touto hranicí. Vlády se naučily krizím předcházet. Omyl, vlády stále tají data o svých problémech, zneužívají tiskařských strojů k produkci inflace, motivují obyvatelstvo k neobezřetnému chování. Vše probíhá až s hrozivou pravidelností po staletí, navzdory skutečnosti, že politici i ekonomové mají opakující se pocit, že „tentokrát je to jinak“ – že jsme moudřejší, máme rozvinutější trhy, nové finanční inovace chránící nás před nadměrným rizikem, poučené politiky a centrální bankéře; že svět krachů a dramatických propadů je světem minulosti; že finanční krize se dějí jiným lidem, v jiných zemích a jindy; nehrozí nám, tady a teď. Není tomu tak.
Důvěra mizí rychle
V části I autoři vysvětlují, co si představit pod různými typy krizí – inflačními, měnovými, co je zlehčování měny, prasknutí bubliny na trzích aktiv, čím se vyznačuje krize bankovní, krize vnějšího a vnitřního dluhu a kdy nás tyto hospodářské pohromy historicky zasáhly. Následně ukazují, že klíčovým spouštěcím momentem krize je ztráta důvěry, překročení hranice zadluženosti, jež je považována za tolerovatelnou. Zde zjišťujeme, že pro řadu zemí je tato hranice spouštějící krizi až překvapivě nízko (typicky pro země tzv. rozvojové či země v transformaci, kde i 30 % externího dluhu k HNP dramaticky zvyšuje riziko krachu.)
V části II autoři ukazují, že odmítnutí splácet dluhy v nejrůznějších podobách je spíše historickou normou, že se nejedná o vynález dnešních rozvojových zemí. Španělsko například pouze v 19. století vyhlásilo krach sedmkrát a přebralo tím pomyslnou štafetu od Francie, která odmítla splácet dluhy osmkrát mezi lety 1500-1800.
Zapomeňte, co jsme slíbili
V části III s názvem „Zapomenutá historie domácího dluhu a odmítnutí jeho splácení“ autoři ke svému překvapení zjišťují, jak nedostupná jsou data i z posledních let, nemluvě o datech historických. Vlády odmítly dostát svým slibům vůči držitelům domácího dluhu od roku 1800 70 krát (oproti 250 případům externího dluhu). Jednostranně prodloužily lhůty splatnosti, vnutily obyvatelstvu nižší úroky, přinutily obyvatelstvo konvertovat své vklady do domácí měny… A není-li možné jednostranně změnit podmínky smluv, jde to i jinak. Tiskařské stroje vykonají hravě svou práci. Umožní vládě si peníze na úhradu dluhu jednoduše vytisknout. Jsou, jak píší autoři, jen efektivnější v tom, čeho se snažili dosáhnout mnohem primitivněji dřívější panovníci-padělatelé, kteří snižovali hodnotu kovového obsahu měny. Ne náhodou je proto 20. století stoletím inflace.
Dříve jako dnes
Část IV se věnuje měnovým krachům, bankovním a finančním krizím. Na příkladu některých dnes rozvinutých zemí se ukazuje, že zatímco vlády mohou v dlouhém období dozrát a vymanit se z období opakujícího se nesplácení svých pohledávek, nevyzrají v jiných ohledech. Měnovým otřesům a bankovním a finančním krizí čelí i dnes všechny země bez výjimky, rozvinuté i nerozvinuté. A dle autorů překvapivě v datech nalézáme, že jak frekvence, tak i hloubka bankovních krizí je v obou skupinách zemí podobná. A příliš se neliší ani ukazatele, jež krizi předcházejí, ani pokrizový vývoj (např. délka a hloubka propadu cen nemovitostí). V reakci na krizi pak obecně nastupuje mohutná vlna dalšího zadlužování, nejen kvůli záchranným balíčkům, ale též pochybným stimulačním opatřením a nejrůznějším vládním zárukám poskytovaným v masovém měřítku. Výsledkem je během pokrizových tří let v průměru téměř zdvojnásobení dluhu. Což může být samozřejmě pro země s nižším prahem tolerance k dluhu extrémně nebezpečné. Je zapotřebí si ale uvědomit, kdo čelí tomuto nebezpečí! Aktéry zde totiž nejsou „státy“, ale odmítnutí splácet dluhy vytváří vítěze a poražené uvnitř zemí. Jak autoři ukazují v několika kapitolách, vlády jsou historicky velmi vynalézavé, aby v reakci na své dluhy zosnovaly případy odmítnutí splácení dluhů vůči svým obyvatelům a – je-li to možné – i vůči zahraničí. Vlády naprosté většiny zemí světa mavíc po staletí udržují a zneužívají skrze své centrální banky monopol na emisi hotovosti a často se záměrně uchylují, jak autoři dokumentují, k masové měnové expanzi. Tím se lze též dluhů zbavit. Někdo je však přece zaplatí.
Krize model ne-model
V části V nabízejí autoři pohled na vznik současné krize v USA a zamyšlení nad mezinárodními souvislostmi. I zde ukazují, jak mylné je se domnívat, že „tentokrát je to jinak“, že žijeme v nové době, že zadlužování lidí s nízkými příjmy, ani zadlužování státu tentokrát není problémem, že staré metody hodnocení rizika jsou překonané, že dramatický nárůst cen má tentokrát reálné základy a nejedná se o bublinu atd. Krize přišla navzdory tomu, že hlavní mezinárodní instituce bdící nad systémovou stabilitou – Mezinárodní měnový fond – ještě v dubnu roku 2007 ve svém hospodářském výhledu tvrdila, že rizika pro globální ekonomiku jsou extrémně nízká a že nehrozí žádné zásadní nebezpečí. Jak si pak nemyslet, poukazují autoři, že tentokrát je vše opravdu jinak! Realita ale ukazuje, že obecně používané makroekonomické modely kalibrované na „normální“ růst, jež všichni hlavní hráči používají, nejsou pro potřeby studia krizí – jejich předeher a doher – příliš užitečné.
Dluhy a inflace
Co se tedy dle autorů z historických dat můžeme přiučit? Nadměrný dluh je nebezpečný. Hranice „nadměrnosti“ se pro různé země různí a může být překvapivě velmi nízká. Do dluhů se může dostat každý – soukromý subjekt i vláda. Z historických dat je však zřejmé, že klíčovou roli při vzniku krizí hraje dluh vlády. Ta dluh nejen často ráda vytváří, ale následně jej prostřednictvím inflace (zneužití svého emisního monopolu), nebo odmítnutí splácet dluhy likviduje. To vše nejen na úkor domácích i zahraničních investorů, kteří uvěřili jejím slibům a půjčili jí, ale v případě inflace na úkor všech držitelů hotovosti. Jedná se o velmi zkázonosný cyklus, jež vidíme „fungovat“ po staletí. Zvláštní roli hrají v tomto mechanismu banky. Ty fungují jako jakýsi zesilovač problémů. A jejich schopnost zesilovat se typicky zvyšuje po objevech finančních inovací, epizodách bankovních deregulací či masivních přílivech kapitálu. Proto autoři částečně ze vzniku krizí viní i tyto faktory. Je otázkou, zda by však nebylo prospěšnější podívat se kritičtěji na podstatu moderního bankovnictví částečných rezerv než vinit zahraniční kapitál a deregulace jako takové. Jak napsal v recenzi knihy Wall Street Journal: „Jako ekonomové…vidí současný finanční kolaps jako výzvu pro svou disciplínu. Svá data ale doprovází překvapivě malým množstvím ekonomické teorie. Vůbec se nezmiňují o roli, již hrála uvolněná měnová politika při živení spekulativních mánií, přestože tomuto tématu se věnovali generace ekonomů, především příslušníci rakouské školy, z nichž nejznámějšími jsou Ludwig von Mises a F.A. Hayek.“ Nobelovou cenou oceněná hayekovsko-misesovská mikroekonomická analýza krizí, jež patří k vrcholům našeho, středoevropského, myšlení by se s makroekonomickou kvantitativní historií finančních krizí Rogoffa a Reinhartové pěkně doplňovala. Obě strany shodně volají po odpolitizování a transparentnosti v měnových a finančních záležitostech. V jednom se však liší. Hayekovský skepticismus k měnovému plánování ze strany národních bank i nadnárodních institucí(obsažený např. v jeho knize Denationalization of Money/Soukromé peníze) a jeho volání po opravdovém odstátnění a odpolitizování peněz a bankovnictví, stojí v ostrém rozporu se závěrečným doporučením knihy našich autorů. Pro ně je dnešní neschopnost MMF účinně předcházet globálním krizím důvodem k volání po založení nové a lepší nadnárodní instituce. Ta by vlády nutila dluhy transparentně vykazovat, čímž by jim zabránila přivádět země opakovaně ke krachům. To by prý do budoucna mohlo globální ekonomiku uchránit.
THIS TIME IS DIFFERENT: EIGHT CENTURIES OF FINANCIAL FOLLY
AUTOŘI: Carmen M. Reinhartová a Kenneth S. Rogoff
VYDAL: Princeton University Press, Princeton a Oxford, 2009
ROZSAH: 463 stran
Redakčně upravená verze tohoto textu vyšla v časopise Euro 10/2010